榨菜是一种腌制的食物，在生活中的食用率很高。它非常受人们的喜欢，主要是因为它的口感好，搭配稀饭和粥食用都非常好。下面是小编整理的一些关于榨菜行业的文章，希望对你有所帮助。

2020年中国榨菜行业分析报告

行业发展历程

据史料记载，榨菜最早起源于涪陵城西邱寿安家，始于 1898 年，是我国具有 100 多年历史的传统特产，为酱腌菜中的主要子品类，具有鲜、香、嫩、脆的独特品质和特色风味，营养丰富、方便可口，具有佐餐、侑茶、调味等多样用途。我国榨菜行业的发展大致可以分为三个阶段，详见下表。

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榨菜的市场空间

不同时代背景下，龙头引领行业增长，原材料壁垒叠加战略布局塑造单寡头。我国榨菜行业规模约70亿元，行业龙头涪陵榨菜市占率约30%，小赛道现大龙头。

从消费场景看，我国榨菜消费从外来务工人员消费逐渐向家庭消费过渡，在不同的消费场景和消费升级阶段中，行业龙头涪陵榨菜都发挥了重要的引领作用。

08-12年期间，榨菜仍定位低端消费，当时外来务工人员聚集的华南地区也是涪陵榨菜业绩提升主战场(10年收入占比37.5%)，公司通过央视品牌广告+产品精简明确品牌定位，引领了榨菜行业的品牌化。

13-18年，消费场景逐渐向家庭消费扩容，涪陵榨菜抓住行业机遇，多措并举将市占率由12%提高至30%：

1)价格调整：单寡头地位确立，小幅多次主动提价;渠道商以量带销，扩大营收规模。

2)品类调整：精简微利量小产品，直击中高端市场。

3)渠道建设：打开下沉市场助推业绩增长。

4)品牌建设：地推模式适应消费场景变迁。看未来，目前我国包装榨菜消费量占比为2/3，渠道下沉尚未完成，消费升级进行时。对比韩国宗家府泡菜市占率高点曾超过60%，我国榨菜行业整合仍有空间。

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行业竞争格局

榨菜行业竞争格局分散，行业集中度低。行业内比较有影响的品牌有乌江、铜钱桥、鱼泉、辣妹子、斜桥、备得福、红山、老五等，其中乌江、铜钱桥、鱼泉、辣妹子牌榨菜曾被国家质检总局评为“中国名牌产品”。

2015 年，乌江、铜钱桥、备得福、辣妹子、鱼泉的市场份额分别是 14.9%、 4.75%、2.77%、 2.42%、2.20%，前五大品牌市场份额不足 30%，并且目前除了乌江榨菜是拥有全国化销售渠道网络的企业外，其他榨菜企业都是区域型企业，鱼泉的销售市场主要在北京和成都，备得福主要在华北，铜钱桥的销售区域主要是在东北。

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龙头企业分析

公司于 2005 年左右开始打造乌江品牌，在央视上进行传播，确立了公司的全国性品牌地位，对应的是竞争对手在这方面鲜有作为，作为第一个吃螃蟹的企业，公司由此建立起来的品牌优势是明显的，直到目前为止，真正意义上的全国性榨菜品牌实际仍然只有公司一家。

作为行业龙头，相比于其它中小企业，公司具备三方面的优势：1、品牌;2、渠道;3、技术。

涪陵榨菜目前仍处于渠道去库存阶段，近期跟踪渠道库存已进一步降至 5 周左右。前期由于战略失误以及行业整体竞争加剧，榨菜去库存速度低于市场预期，渠道裂变带来的正向提振也许时间发挥作用。判断下半年公司仍将坚定执行去库存战略，预计费用率整体将持续处于高位，19H2 底将大概率是公司的库存底，20H1 有望重新进入回到正常增长态势。

1:榨菜历史追溯榨菜千年发展，蕴含中华历史之积淀。根据维基百科定义，榨菜是一种常见的酱腌菜，史料记载可追溯至宋代，发祥地为涪州(现在的重庆市涪陵区)，后流传于浙江嘉兴、萧山、广东四会、湖南湘潭等地。"榨菜"其名源自光绪二十四年(1898 年)，四川涪陵商人邱寿安在湖北宜昌开设荣昌酱园，但生意惨淡。邓炳成为四川资中县人，职业为腌菜技工，为人机灵，在把肥嫩的青菜头腌制成榨菜后，派专人送往宜昌。邱老板品尝后，赞不绝口，遂推广贩售。由于榨菜研制过程中经风干、脱水、用木压榨、除盐水等加工方法，故得名"榨菜2:刚需，成瘾性消费是消费品核心竞争力刚需、成瘾性产品具有较强消费粘性。消费品的粘性由消费者对其需求及消费习惯决定。通常对具备刚性消费需求的产品而言，消费者在产品或品牌的选择上具备一定习惯性，产品消费粘性强。企业通常无需过多营销支出亦能保证需求的稳定性，对非刚需、更多发生于偶发性消费的产品而言，其消费粘性弱。企业需要在产品包装及营销等方面多下功夫

3:消费者对低价高频和高价低频提价敏感度弱消费者对低价高频或高价低频消费品提价敏感度弱。低价高频：以海天味业的酱油产品数据为例，2010、2012、2014 及 2017 年提价时，销量同比分别增长 18.6%、14.3%、6.5%及 10.6%;高价低频：以茅台为例，普飞价格波动与茅台酒销量波动联动性弱2011、2012、2016、2017 及 2018 年普飞一批价同比增长 57.4%、25.5%、9.2%、45.8%及24.6%，茅台酒销量同比增长 12.8%、19.5%、4.0%、31.8%及7.5%。4:榨菜行业价格增长空间大: 截至 2017 年，中国、日本和美国榨/腌菜人均消费额分别为 0.5 美元、40.2 美元和 7.5 美元。国内目前价格提升空间较大，较日本和美国分别还有 80.4 倍及 15 倍空间。

中国是四个国家中唯一人均消费量呈现 逐年上升态势的国家，但其人均消费量仍显著低于日美韩三国，18 年仅为 183g/人。日本的人均腌菜消费量显著高于其他三国，18 年高达 4357g/人，为中国的 23.9倍，这是由于腌菜在日本饮食中占据十分重要的位臵，甚至在正式宴席上其都作为开胃前菜出现。美国和韩国也分别达到了1198g/人、604g/人，分别为中国的 6.6 倍、3.3 倍

5:行业消费升级明显2014 年以后 ，行业消费升级趋势明显，尤其消费者已经形成了对品牌、品质的追求，榨菜行业也开始进行产品升级 。从行业数据来看，包装榨菜销售额、销售量和销售单价均有增加，尤其是 2017 年以后，酱腌菜销售额和销售量均有大幅增长。主要原因包括：

①从需求端，城镇化进程下，城市消费者的生活节奏加快，备餐时间压缩，推动消费者对佐餐食品消费需求提升。同时，城市年轻消费者追求品牌，愿意消费更高价位的产品;

②从供给端，企业的产品在不断优化升级，低盐健康的良好品质使得当前榨菜产品契合消费者的口味及品质偏好。同时，健康化产品本身属于中高端产品，价格水平也在提升，推动行业持续增长。

尽管行业快速提升，但我国榨菜的人均消费水平较国外仍有较大差距。至 2018 年，我国每年人均榨菜消费量仅为 0.18kg/人，人均榨菜消费额则仅为 0.64 美元/人，均远低于日本、美国、韩国等。考虑到我国与日本、韩国的饮食更为接近，按 2018 年数据测算，我国人均榨菜消费量分为日本、韩国的 4.18%、30.18%，而人均榨菜消费额则分别为日本、韩国的 1.66%、10.72%。从量价上均有较大的提升空间

6：日本启示录：调味酱为又一潜力产品龟甲万的扩品路径：酱油- - 调味酱- - 调味料。我们梳理了日本企业龟甲万的发展历程，发现其调味品业务上按照酱油-调味酱-调味品的路径进行扩品 。龟甲万诞生于 17 世纪中期的千叶县野田市，至 20 世纪中期以酱油业务为主。1961 年公司开始生产番茄类制品，并开始进入欧洲及亚洲市场。20 世纪末期在调味品的品类扩张方面开始提速，1997 年推出产品 Hon Tsuyu 开始涉足调味汤的市场，1997 年推出 Yakiniku no Tare发展调味酱市场，2002 年推出复合调味料 Uchi no Gohan 产品。2017 年龟甲万的财报显示，其酱油品类占比不足 30%，酱油及调味酱的合计占比仅为 51%，且较 2008 年的占比呈现下滑。时至今日，龟甲万已由早年的酱油企业变为一家涉足调味品、酒水及食品的综合性企业。公司明确未来重点发展 品类为榨菜、泡菜及调味酱。从公司公告收购事件来看，目前尚未遇到合适的调味品企业，但一直在不断尝试并购合适调味酱企业以打开调味酱品类的发展

7:涪陵榨菜的核心竞争力公司在充分挖掘涪陵榨菜传统制作工艺的基础之上，研究建立了"三清三洗，三腌三榨"的腌制技术，制定了工艺技术参数和质量控制标准，确立了涪陵"乌江"牌榨菜生产的核心工艺，并且把产品技术定名为"三榨"。公司独特的生产工艺，保持了榨菜的鲜香，符合广大消费者的口味，形成了明显的质量优势公司在收购惠通后，考虑到品牌影响力有所差异，兼顾惠通原来的消费群榨菜行业内竞争对手相比， 涪陵榨菜具备三大护城河 。按高低依次为：生产、品牌以及渠道护城河。生产方面，青菜头集中收获、低值易腐的特点带来了榨菜行业的天然壁垒。而涪陵独占青菜头最大产地，强大的现金流和窖池储藏能力可以平抑原材料价格波动。品牌方面，公司通过广告和包装的变化，成功在消费者心中树立了榨菜行业高端的龙头品牌形象，有利于公司提价的实施。渠道方面，公司继续加大渠道下沉力度，销售人员数量将达 700 人，计划覆盖1500 个县，经销商规模达 1800 人，在同业中遥遥领先。原材料是公司的核心壁垒，观察涪陵区青菜头平均采购价与公司的营收增速可以发现，青菜头采购价同比下降的年份，涪陵榨菜公司的营收增速均处于相对低位。而青菜头价格上涨时，公司营收表现较为出色近几年涪陵区青菜头产量保持稳定 ，价格螺旋式上升 。涪陵区独特的自然气候、土壤耕地条件，有利于青菜头生长、瘤茎膨大和营养物质积累，作为榨菜原材料质量上乘。2017-2020年涪陵区青菜头产量维持在 160 万吨左右，而第二大主产地浙江的青菜头种植面积受制于城镇化进程和产业结构调整而不断下滑。同时价格方面，短期由于种植区域集中，产量受天气影响较大，价格波动较大;由于人工成本上升、通货膨胀，青菜头收购价格长期看涨， 2019年涪陵区青菜头收购价格是 2007 年的 2.7 倍。作为优质榨菜原料的涪陵区青菜头，产量有限且价格长期看涨，进一步阻止了其他企业的进入可能，构筑当地规模企业较高的经营壁垒

6:提价通道顺畅，进一步提升核心竞争力

复盘公司两次量价齐升的阶段，通胀红利和高渠道利润率是公司顺利提价的保障。2010-2011年宏观环境处于通胀期，消费者接受高价能力强，公司提价同时保障渠道高利润率，推动榨菜业务量价齐升。公司2015-2016年持续提升终端价、主力产品流通渠道价格从1元/包提升至2元/包，大幅提升渠道利润率，且2017-2018年榨菜行业竞争格局明显改善，竞争对手主动让渡市场份额(江浙企业主要系原材料产量质量下滑，川渝企业主要系管理层问题)，榨菜业务量价齐升。2017年公司直接提价、降规格提价共2次(终端价不变)，2018年11月份公司再次提升出厂价(终端价不变)这是一次不成功的提价——渠道提价无法顺利传导，一批商渠道利润率减小，渠道动力下降，公司需加大费用投放维持一批商盈利能力。未来2-3年公司将放缓提价节奏，并配合渠道政策加强渠道动力，推动市场份额抢占，出厂价提升将主要源于产品结构升级——推动瓶装榨菜和小包装榨菜销量增长。中长期来看，2022、2023年公司终端价仍有望进一步提升，将带动出厂价明显提升。

8:涪陵榨菜较竞争对手比较公司竞品所在地主要为川渝地区。而除了鱼泉榨菜和老干妈之外，其它竞品的全国影响力较弱。鱼泉榨菜 和乌江榨菜风格相似，但规模差距明显，截至 2019 年底，涪陵榨菜的总资产是 33.6 亿，鱼泉榨为 3.72 亿， 相差近十倍。此外，知名度较高的老干妈主业并不在榨菜。同时，公司从成立之初便有深厚的国企背景，再加 上重庆市政府将青菜头种植与国家精准扶贫政策相结合，公司每年所需的原材料数量有较强保障涪陵榨菜较竞争对手具备明显渠道优势。(1)涪陵榨菜渠道精细化管理程度高于竞争对手。2018涪陵榨菜在全国设立36个办事处管控渠道，竞争对手辣妹子、铜钱桥、鱼泉办事处数量仅为26/20/4个。另外，2018年涪陵榨菜销售人员数量达376个，仅次于吉香居(业务聚焦酱类、泡菜，与涪陵榨菜正面竞争较少)445个，铜钱桥、鱼泉、川南、辣妹子销售人员数量仅为160/100/93/70个。(2)涪陵榨菜渠道覆盖率明显高于竞争对手。2018年涪陵榨菜经销商数量达1200家，覆盖全国省地级城市，且通过地级经销商辐射县级市。吉香居和铜钱桥经销商数量仅为1000/300家，且涪陵榨菜品牌竞争对手渠道覆盖主要集中于区域性省地级城市。如鱼泉集中于北京、川渝，铜钱桥集中在东北市场省地级市，川南聚焦全国KA渠道

从品牌知名度来看，根据中国产业信息网数据，众多榨菜品牌中，乌江涪陵榨菜的品牌认知度最高，74%的消费者表示知道乌江榨菜，其次为六必居和鱼泉榨菜，认知度分别达到 71%及 61%。

9:零售端近几年规模增长加速， 驱动因素来自品类扩张、包装化率提升酱腌菜行业年产量450 万吨， 榨菜规模仅次于泡菜 。根据智研咨询数据，我国酱腌菜年产450万吨，包括泡菜、榨菜、酱菜、新型蔬菜制品，占比约 45%、22%、11%、22%。零售端收入 2017/18 增速 12.6%/11.7% ，呈加速态势 。根据欧睿数据，2018 年酱腌制品零售端收入规模 61 亿元，同比增 11.7%，2010-2018 年收入复合增速 6.7%，其中量 CAGR5.8%，价CAGR 0.8%，增长的驱动因素为品类多元化、包装化率提升。包装化率极低 ，提升空间大 。根据欧睿数据，2018 年包装酱腌制品零售端销量 25.4 万吨，同比增 10%，假设销量与产量相等，包装腌制品零售销量占整体行业销量(450 万吨)5.6%，即使加上餐饮端销量，包装化率也极低，主因工业化程度低、消费习惯的区域性强。随着居民消费水平提升，消费者品牌与安全意识增强，行业龙头主动培育消费者，叠加生产技术进步，包装化率提升空间较大。其中，榨菜是酱腌制品中品牌化进度相对最快的子行业 。目前包装榨菜占比 2/3，散装与鲜销占比1/3，2018 年全国青菜头产量 220 万吨，根据测算榨菜成品约 72 万吨(根据草根调研，成品转化率约 33%)，的包装榨菜销量约 48 万吨(假设产销平衡)， 而根据涪陵榨菜招股说明书，2008 年包装榨菜销量为 28 万吨，2008-2018 销量复合增速 5.5%。泡菜规模大 ， 但集中度低 ，未来品牌化是趋势。泡菜虽规模大但受制于工业化程度低(通常一次发酵下需要冷链运输，保质期短)、原材料种植地分散，大部分为家庭自制或者小作坊式生产，品牌化率低。吉香居为龙头，2018 年其产值约 6-7 亿，估测市占率仅为1.2%

10：多场景销售渠道发展未来消费场景多元化拓展或为公司带来新增长。目前与榨菜消费搭配的场景中，下饭/就馒头这一场景占比最大，达到 65.1%，其次为煲汤/做菜及休闲零食场景，占比分别达到 23.7%及 3.9%，榨菜使用场景较为简单，单一使用场景占比超过 50%。

外卖场景的构建或为公司新添增长机遇。从日本上市腌制品企业 Pickles 的渠道构成情况来看，超市/批发店占比最大，达到 76.5%，其次为便利店及餐饮店，占比分别达到 13%及 10.4%。Pickles 与涪陵榨菜渠道构成极为相似，二者流通渠道和商超的合计占比均达到 80%以上，但 Pickles 外卖渠道占比高于涪陵榨菜

渠道佐料/配菜场景发展存期待。以调味发酵品行业龙天海天味业为例，海天在餐饮渠道占比超过 60%，主要系海天较早培育厨师消费群体，使用黏性高，在餐饮渠道建起了坚实的护城河。公司餐饮渠道目前占比较小，尚未纳入统计

乌江涪陵榨菜定位中高端，把握 2 2- -3 3 元价格带。在经历了几波价格体系调整后，目前公司终端以 2-4 元/袋为主流价格带;产品价格区间为 2-10 元/袋，其中 2-3元居多，目前正在培育的产品(脆口系列)主要是 5 元/袋，10 元主要是惠通的瓶装下饭菜。

11:推广模式有待提高广告费方面，公司自 2015 年放弃了央视广告投放，销售费用以线下市场推广为主。目前几乎零广告投入的方式不可持续。95 后的消费者对于公司品牌的认知度有限，需要公司未来品牌塑造方面以多种形式增加曝光率从周转率来看，公司应付账款周转率一直保持在一年周转 9 次的稳定水平，说明公司对上游原料供应商的议价能力稳固，这主要得益于公司"公司+订单+农户"的发展模式。公司与涪陵园区青菜头种植农户约定收购兜底价(保护价)，保障农户种植积极性，防止原材料生产出现突发缺口。当下主要以地推为主，后期推广模式有待提高。

12：泡菜是公司在榨菜产品外进行了多元化布局的有力突围。2010 年-2019H1 间，公司榨菜产品营收占比不断减小，由 99.28%减 小至 85.22%;而其它佐餐产品(如泡菜、2013 年以后推出的海带丝和萝卜干等产品)营收占比则不断提升， 同期由 0.58%增加至 14.67%。也即意味着，其它佐餐产品的营收在 2010-2018 年间由 310.47 万元增至 2.81 亿元， CAGR超过 65%，发展潜力极大。与此同时，与其它佐餐产品相关的配套生产设施也在建设中，尤其是东北 5 万吨泡菜生产基地建设项目(2018 年开始，建设周期 3 年)。公司未来将进一步扩大包括泡菜、酱类等其它佐餐产品的产品与市场开发。泡菜市场规模远超榨菜，且极为分散。2018年，我国泡菜市场规模已经达到554.4亿元，9年CAGR达8.76%。泡菜行业成熟度较高，属于完全竞争市场，由于准入门槛较低，且泡菜的原料种类较多(各类蔬菜)，不像榨菜 的原材料青菜头有明显地域限制，行业竞争较为激烈。市场占有率最高的吉香居泡菜的营业收入超过 8 亿元， 市占率低于2%。从泡菜行业整体来看，2009 年以来泡菜市场不断扩大，2010 年到 2015 年，行业年增长率均超 过 8%，2016 年以来增速放缓，但仍在以超过5%的增速平稳增长公司重视泡菜业务，2015 年以 1.29 亿元收购四川惠通实业 100%股权。公司泡菜及其它佐餐食品

从产品来看， 公司在泡菜产品推广上力度不足。为发挥品牌优势，公司已经将"惠通"品牌改为"乌江"，利用榨菜奠定的品 牌知名度拉动泡菜产品的销售。考虑到泡菜行业尚未出现龙头品牌，公司的泡菜业务仍有较大的发展空间

13：公司将 2019 年定义为调整年，一方面进行销售裂变，其中办事处数量裂变近翻倍、推进渠道下沉，并辅之以务实并更立足长远的渠道政策，另一方面产品结构动态优化。截至 2019年三季度末，办事处数量从 2018 年末 37 家裂变为至 67 家，销售人员数量从 376 人增加至462 人，经销商数量从 1200 家增加至 1800 家.产品结构方面，公司积极进行品类梳理并细化，2019 年萝卜方面新推出鲜香萝卜，针对团餐开发 600g 脆口榨菜、800g 碎米榨菜、800g 鲜香榨菜等新品，在马拉松及团餐方面推动 22g、30g 等适用于小袋消费、团餐消费、旅游消费的产品。渠道库存逐步去化：2020 年初以来，武汉新型冠状病毒疫情对国民经济影响大，对消费品影响较为普遍，但公司产品单价低，消费频次较高，佐餐开胃功能突出，具有良好的居家消费特性，因此较为受益，终端缺货明显，京东电商平台缺货情况突出，进一步加快库存降低，2020 年轻装上阵恢复增长乐观。

短期看产品渠道调整蓄势修复 ，长期看大乌江战略短期看点：渠道扩张与下沉、 产品结构动态优化公司从 2019 年开始 进入新一轮的渠道扩张周期：致力于渠道下沉、以及新渠道布局(外卖、电商)，并配合以积极的渠道政策：新一轮渠道下沉推进 。截至 2019 年 9 月底新开发县级市场 600 个，全国县城 1800 个，公司目标是开发人口在 10 万以上的县城(除了偏远地区)，已经开发约 1100 个;为推动 渠道下沉 、加强下线市场的渠道控制 ，公司进行办事处裂变 、推动渠道扁平化。2019 年前三季度，办事处数量从 2018 年末 37 家增加至 67 家，同时销售人员数量从2018 年末 376 人增加至 462 人(全年目标增加到 600 人左右)，经销商数量从 2018年末 1200 家增加至 1800 家，同时公司发展联盟商(即将二批商发展为联盟商，以直控终端)，联盟商可与一批商共享渠道费用。

• 积极布局新零售与餐饮渠道 。2019 年以来公司加强与外卖、社区团购、电商平台合作，并进入连锁餐饮，截至 9 月底开发约 1 万家餐饮店，与 10 家社区团购平台合作，进入乡村鸡、老娘舅等餐饮店。

• 渠道政策积极 。1)返点与实际调货挂钩，侧重重点产品推广：公司改变原来的阶梯返点以刺激渠道备货的模式，现阶段返点与实际调货额线性挂钩;2)费效比提升：一方面适当减少渠道建设费用，另一方面，收回部分市场推广费用，由大区直接规划，用于县级市场开发以及品牌支持，持续的品牌建设投入也提升了县级经销商存活率;3)减轻经销商负担：为减少经销商资金占用，2019 年开始为月度考核(2017/2018 年为年度/季度考核)，同时放宽部分经销商的授信。

• 于不同于 2013 年 ，此次 销售人员考核 更立足长远 ：一方面公司首次明确业务团队有基本工资，以加强团队稳定，另一方面，KPI 考核任务与数量考核各占一半，其中任务考核包括渠道开发、经销商开发、品牌建设活动等，使业务人员行为更加符合公司中长期战略。

判断此次渠道下沉成功概率高，期待 2020 年逐渐放量 ：由于下沉市场的经销商培训磨合需要时间，目前处于起步阶段，但从现有阶段看，县级经销商大部分已完成二次调货，存活率高，公司计划 2020 年县级市场收入增幅达 20%以上，考虑到公司积极的渠道政策、持续的品牌投入以及立足长远的业务人员考核机制，我们期待下沉市场逐步上量，并带来可持续增长。展望 2020 年 ， 产品结构继续动态优化：首先，公司重点推广三个大单品(脆口、萝卜系列以及泡菜瓶装系列)，提高渠道返点比例，配合以地面推广;其次，面对新渠道，例如外卖、团餐渠道，推广小包装产品，22g 装、30g 系列，针对餐饮渠道推出大包装产品，同时为了主攻下线城市，推出邱氏菜坊 38g 系列;最后，针对年轻消费群体与新零售推出休闲果蔬系列，占位休闲咸味零食市场。每一次的渠道扩张均带来收入的加速增长 。例如2013年差别化战略经销商合作模式，根据公司公告的《投资者交流纪要》，2013 年的主要任务为"渠道拓展"，"计划开发地级市场 130多个，县级空白市场 500 余个"， "实际完成开发地级市场139 个、县级空白市场 500 多个"，2013 年收入增 18.74%，而 2012 年收入仅 1.14%。2015 年渠道建设进一步加强，全国完成布局榨菜产品主力客户 500 多名，开发空白市场客户 500 多个，发展省地级电商渠道 200多个，2016 年收入20.43%，相较于前几年也显著加速。渠道渗透率仍有提升空间 。目前涪陵榨菜县市终端覆盖率约 30%，而伊利、海天达90%、70%以上

长期看点 ：品类延伸空间大， 大乌江战略仍在路上随着酱腌制品消费从流动人口向家庭餐桌转化，消费者对酱腌制品品类多样化提出更高要求(一般家庭餐桌上有 1-2 种酱腌制品)，因此除榨菜外的酱腌制品发展空间相当可观。同时除榨菜、辣酱等少数细分品种存在明确的龙头外，目前多数酱腌菜品种尚没有龙头出现，故在泡菜、酱类等领域均存在介入机会。我们认为公司作为榨菜行业龙头，产品创新力已经验证，并在此过程中持续打造了超强的渠道力以及品牌力，长期有望成为酱腌制品龙头。

当下的几个看点

(1)涪陵榨菜 ROE 位居调味品第三。高ROE 源自其高净利率源自其高净利率。从 2018 年年报看，涪陵榨菜 ROE 为 30.08，在调味品中仅次于日辰股份和海天味业。其 ROE 水平能在调味品这个优质赛道中名列前茅，主要是受益于其在调味品行业中排名第一的净利率。我们认为其高净利率来自于公司的定价能力极强，而公司的定价权来自于采购端 的定价能力极强，而公司的定价权来自于采购端+ 渠道端+品牌端形成的 品牌端形成的核心竞争力。

(2)公司收购青菜产量大价高 ，优质原材料争夺能力强公司规模优势明显随着窖池容量加大，年初青菜头采购量从 2013 年的 6 万吨增长至 2019年的 30 万吨。2019 年年初公司采购的青菜产量占涪陵区总产量的18.7%，而其他榨菜加工企业采购量合计占比仅 7.5%，加工户采购量占比 38.6%，另 1.2%为社员自食，34%为外运鲜销。同时公司资金实力雄厚，2019 年其收购价比其他榨菜加工企业和加工户高出 100 元/吨左右，公司收购点前需排队等候收购。公司采购青菜头量大价高，种植农户通常选择优先出售给公司，使得公司争夺原材料的能力更强。尤其是在欠收年份优势更为突出，强大的资金实力使公司在面对短期原材料价格上涨时的压力较小。(3)产品产能持续提升：公司目前拥有榨菜产能 14 万吨(含脆口系列)、泡菜产能 5 万吨、1.5 万吨其他佐餐开胃菜(含海带和萝卜产品)及榨菜酱油 500吨。此外，公司于 2014 年新增 5000 吨乳化辅料产能，目前合计拥有 7000 吨乳化辅料产能。乳化辅料为固态调味料萃取加工后的液化形态，有效解决了颗粒状调味料附着榨菜表面而影响外观或口感质量的问题。原料窖池：公司的原材料采购包括青菜头、头盐、二盐和三盐，购后放入窖池中收储便于日后生产使用(4)主力榨菜产品毛利率在2018 年突破 50%高位，主要系四轮提价、脆口放量结构优化，叠加青菜头成本略降的多维因素驱动，预计 2019 年榨菜品类毛利率将延续上升态势(5)从周转率来看，公司应付账款周转率一直保持在一年周转 9 次的稳定水平，说明公司对上游原料供应商的议价能力稳固，这主要得益于公司"公司+订单+农户"的发展模式。公司与涪陵园区青菜头种植农户约定收购兜底价(保护价)，保障农户种植积极性，防止原材料生产出现突发缺口

渠道优化与提价周期并进，助力量价齐升 :

(6)涪陵榨菜是唯一全国化榨菜企业 ， 各项渠道指标均处于领先地位 。涪陵榨菜覆盖全国 34 个省、264 个地级市，县级市场已开拓 1000 多个，并且县级市场作为渠道下沉重点开发;其他品牌均为区域性品牌，或主要在商超渠道销售。涪陵榨菜经销商数量、销售人员数量、办事处数量处于领先水平。从股权结构看，涪陵榨菜是国资背景，但管理层激励到位;其他企业多为家族企业。总体来看，公司渠道端领先优势明显无强势竞争对手

(7)长期的广告投入使乌江品牌成为全国性品牌。公司的广告在 2004 年首次登陆央视，2006 年公司在央视新闻联播后的黄金时段投放广告，每个单元(2 个月)投入 700 万。上市之后一直到 2015 年，公司仍在持续加大广告投放力度，年均广告费用在 4000 万元左右，占收入比在 5%左右。大力度的广告投放使乌江榨菜具备了全国性的知名度，而竞争对手

由于体量较小，不能支持高额持续的广告投入，且现在广告渠道复杂，难以复制涪陵榨菜的路径。(8)华南地区占比逐年下降 ， 新兴市场快速增长。2010 年前，华南地区占据公司收入接近 50%;2010 年后由于其他市场快速发展，华南占比下降至 30%左右，华东、华北、华中、西南、西北、中原大区的收入占比均在 10%左右，只有东北收入占比在 5%左右，主要由于浙江榨菜企业进入东北较早且主打低价策略，竞争相对激烈。2013-2018 年，公司各大区的收入复合增速均在 10%以上，其中华东、华北、华中、西南增长快于华南

(9)通过自建窖池及跨地区建厂 ， 公司有望平抑原材料价格波动 。公司窖池不够的情况下，半成品(一盐、二盐)价格波动会使成本大幅波动。榨菜产品产销和原料窖池的配比一般为 1:(1.5-2)，公司 15 万吨左右的产销量需要 30 万吨左右的窖池。近年来公司持续拓展窖池规模，至 2019年中收储容量已达到 28 万吨，能有效避免原料波动带来的成本波动。此外，2019 年公司在涪陵地区的青菜头收购价为 800 元/吨，而四川地区为 450-600 元/吨，每吨收购价低 250 元左右。公司在四川眉山新建5.3 万吨产能，加上原惠通约 2 万吨的产能，四川地区的产能将达到 7万吨，可有效降低青菜头采购成本

对标美日，消费升级和行业集中度持续提升，行业发展空间依旧很大。再叠加公司3大核心护城河，行业竞争对手短期很难匹敌。后期更多关注的是2019渠道下沉和2020去库充后多销售场景和产品矩阵的成效，看来真正的对手还是自己，作者本人还是很看好的。